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披着CRO外衣的风投企业 维亚生物的创新“陷阱”

来源:互联网 作者:鑫鑫财经 人气: 发布时间:2019-07-03
摘要:2017年6月13日 药明生物 02269 以25港元每股的开盘价在香港正式上市 仅一年时间 药明生物最高涨至98 5港元每股 涨幅近300 国内生物制剂CRO龙头的 霸气 一览无余

  2017年6月13日,药明生物(02269)以25港元每股的开盘价在香港正式上市。

  仅一年时间,药明生物最高涨至98.5港元每股,涨幅近300%,国内生物制剂CRO龙头的“霸气”一览无余。而今,又一家生物制剂CRO企业维亚生物上市在即,年度利润复合增长100%,多少投资者翘首以盼。

  但“形像似,神不同”,把维亚生物拆分来看,其收费模式与药明生物有着明显的差别。在一定程度上,维亚生物其实是披着CRO外衣的风投机构而已。

  创新性的服务换股权收费模式

  2008年,创始人毛晨与吴鹰展开了CRO业务。经过10年时间的努力,维亚生物打造了一个基于结构的新药发现技术平台,并依托该平台实现靶标蛋白质的表达与结构研究、药物刷选、先导化合物优化以及确定临床候选化合物。

  这十年来,维亚生物服务了众多客户,截至今年8月31日,该为全球超过300名生物科技及制药客户提供了药物发现服务,主要客户包括了前十大全球医药中的九家。

  与此同时,从2015至2017年入选Fierce Biotech Top 15 Promising Biotechs

  的八家生物科技企业也是客户。成立至今,维亚的药物发现服务涵盖了逾1000个独立药物靶标,交付的独立蛋白结构超过7000种。

  但维亚生物与其他生物制剂CRO企业不同的是,该对传统的服务换现金(CFS)模式做了拓展性的转换,即接受部分优质企业以服务换股权(EFS)的模式结付账款。

  采用该两种模式的好处在于,CFS模式能稳定的现金流,用以持续性经营发展,而EFS模式则偏向于风投,对优质的企业进行孵化,以在一定时间后获得高额回报。

  据弗若斯特沙利文数据显示,从药物发现到临床阶段的第二期开发时,年度投资回报率超300%。自成立以来至2018年12月7日,维亚生物已通过EFS模式孵化了25个早期研发项目。

  且在被孵化投资的企业中,已有11家完成了私募融资。目前,维亚生物出售了四家孵化企业实现股权收益,回报率分别为212%、494%、200%、315%,从回报率来看,收益确实可观。

  国内市场双寡头格局明显

  那么问题来了,维亚生物为何会采用CFS与EFS结合的模式?药明生物采用的是按服务收费(FFS)模式,在该模式下,除了收取服务费外,还可通过里程碑费以及销售分成费的方式进行额外费用的收取,这就确保了即使后续客户的药物研发失败后,仍有阶段性的收入确认。

  而维亚生物采用的EFS收费模式,虽然也有部分阶段性的收入,但更具高风险性,若客户后续的药物研发失败,那么股权也将失去价值。从收费方式上看,维亚生物更为激进。

  而这种激进的收费策略,在很大程度上是由行业格局所决定的。在传统的服务收费模式下,早期药物发现外包服务市场的竞争十分剧烈,且国内药物发现CRO市场早已巨头林立,寡头格局明显,药明生物以53.3%的市占率折得龙头桂冠,另一企业以29.6%的市占率屈居行业第二。

  两大企业便占据了83.9%的市场份额,剩余的蛋糕由众多小企业分食。竞争的残酷性也一下子就体现出来了,行业第三的市占率仅3.1%,连药明生物的零头都不到,而维亚生物排名行业第四市占率也才2.6%。

  如何在这样的环境中生存下去?这是维亚生物深思熟虑过的问题,也确实采取了相应的行动。

  其一便是以海外市场为主。智通财经APP发现,2015年时,维亚生物国内收入为1095.6万元,占该年总收入的17.5%,但至2017年,该比例下滑至14.88%,2018年前8个月时,该比例再次下滑至11.65%。海外收入比重稳步提升,且占据大头。

  其二,采用EFS模式,允许客户用股权支付特定的服务费,与客户共担风险,以此加强对客户的吸引力从而形成差异性的竞争力。

  生物科技企业还是投资?

  事实上,主攻海外市场的战略是十分有效的。2017年,在国内市场收入较2016年有所下降的情况下,国外市场的收入在2017年却录得69.74%的同比增长。

  正是在海外市场收入稳步提升的带动下,维亚生物2015-2017年收入从7356.1万增加至1.48亿元人民币,三年复合增长率42.13%。同期的年度利润从1892.7万增加至7926万,年复合增长率104.6%。

  但值得注意的是,2017年有1472万是来自出售孵化企业的股权确定收入,若剔除该收入,则2015-2017年的年度利润复合增速为84.66%。

  出售孵化企业股权所确定的收益也是维亚生物的收入来源之一,为什么要剔除该收入?因为收费方式的异同导致了业务模式的差别,业务模式的不一样自然就会使得估值方式有所变化。

  特别是2018年前8个月时,的收入为1.16亿元,而出售孵化企业股权的收益为4963.4万元,投资收益与收入的比率已高至42.78%,预计2019年投资收益与收入的比率大概率能提升至50%。如此高的投资收益比率,说维亚生物是半个投资也不为过。

  而投资与生物科技企业的估值是天差地别的。以目前市场的估值来看,投资的估值PE在10倍左右,PB连1倍都不到。而药明生物的估值,怎一个高字了得,即使从今年高位跌落了46%,但药明生物的PE静态PE仍在133.6倍,PB为7.28倍。可以看到双方的估值差距有多大。

  像维亚生物这样在模式上创新的企业,虽然在一定程度上以创新方式为增强了竞争力,看起来潜力十足,但往往在估值上很容易高估,把二级市场的投资者坑得直哼哼。

  智通财经APP发现,维亚生物在招股书中表示,计划分别在2018、2019、2020及2021年增加约3个、25个、35个及50个孵化项目,2021年的总孵化项目达到138个。殊不知,若孵化项目所带来的投资收益占比越高,那么投资属性也就越明显,估值就会下调修正。

  不得不说,像维亚生物这样的中小型CRO企业,面临的压力确实不小。从行业来看,2017-2022年,国内的药物发现外包市场其实增速是非常快的,接近30%,但国内寡头格局明显,绝大部分行业红利是被寡头吃掉了,维亚生物能分到的“汤水”并不多。

  虽然维亚生物目前在海外(主要是美国)收入稳步提升,但由于美国的生物制药起步较早,竞争也不小,只有不断的加大对研发的投入,才能持续提升最核心的竞争力,但近三年的研发投入稳定在1700万左右,并未随收入、利润的增加有所提升。

  综上来看,维亚生物以创新的EFS收费模式增强了在市场中的竞争力,但投资属性逐渐增强,恐造成市场对估值的修正下调,是否存在高估情况是投资者需要关注的重点。

责任编辑:鑫鑫财经
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